中国宏观特征正从类滞胀走向类衰退0塑料扎带

中国宏观特征正从类滞胀走向类衰退

海通证券核心结论：①股市投资时钟讨论的类衰退指经济增速下滑、通胀读数下行，中国出现过两次：08/4-09/3、11/9-12/9。18年下半年类滞胀走向19年类衰退。②类衰退期债市走强，类衰退后期股市开始表现。从5-6年牛熊周期看市场处于14年来牛熊周期末期，19年穿越黑暗迎黎明。③从股市行业表现看，类衰退前期防御性行业占优，高股息个股优势明显，后期政策往往偏松，重视地产。着眼2-3年战略性配置先进制造、服务消费。

中国宏观特征正从类滞胀走向类衰退。

①2008/4-2009/3、2011/9-2012/9中国出现过股市定义的衰退，即类衰退。股票市场通常提到的衰退是类衰退概念，即经济增速(GDP同比)下滑，同时通胀(CPI同比)下行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的衰退，即类衰退。过去三十年中国没有出现过经济学定义的衰退，但存在股市定义的衰退特征，即类衰退情况，通胀在经济增长高点出现一段时间后也开始下降，即经济增速下滑影响传导至通胀。②中国通胀周期滞后经济增长周期7-12月左右，19年经济可能出现类衰退。一般通胀周期滞后于经济周期，统计2000年以来工业增加值同比与CPI同比的相关性，通胀周期(CPI)一般滞后于经济增长周期(工业增加值)7-12个月左右。18年下半年经济出现类滞胀特征。往后看经济下行压力较大，根据CPI滞后7-12个月推断，工业增加值增速已在18年5月高点6.9%后开始下行，我们认为2019年经济有可能出现类衰退。

类衰退阶段大类资产表现。

①美林时钟下的大类资产轮动规律及中国验证。按照“美林时钟”的分析框架，经济周期每一个阶段对应着表现超过大市的某一特定资产类别：衰退期(债券)、复苏期(股票)、过热期(商品)、滞胀期(现金)。借鉴投资时钟的分析方法，我们统计中国2001-2017年不同经济周期下大类资产表现，衰退期(共23个月)资产配置顺序为债券(4.8%)>现金(3.7%)>股票(-25.2%)>商品(-26.0%)。②类衰退期债市走强，类衰退后期股市开始表现。类衰退有个明显的特征是经济下行导致政府往往在衰退后期推出宽松宏观政策以刺激经济，从大类资产表现看，类衰退后期利率下行，债市开始表现，随后宽松的宏观政策逐步落实，市场对经济下行的悲观预期开始修复，企业盈利也开始逐步企稳，股市机会显现。历史上典型的类衰退区间均是如此。从A股5年左右的牛熊周期看，上证综指自15年6月5178点以来的下跌时空跟过去几次熊市已相当，目前A股估值已经处于历史底部区域，市场很可能进入2014年以来牛熊周期的末期，战略上可以更乐观一些。但是迎接黎明还要经历一段穿越黑暗的反复磨底时期。

类衰退阶段股市结构特征。

①以宏观政策转向为界将类衰退期间分为前后两段。两次衰退前期必需消费(食品饮料、医药等)和高股息行业(银行、保险、石油石化、电力公用等)表现较好，强周期行业表现较差(有色、钢铁等)。衰退后期受益于宽松政策的行业表现更优。此外类衰退期高股息行业股价表现也很显著。②衰退后期受益于政策宽松的行业表现更优，往后看政策宽松的方向在哪里？明年不排除地产政策微调的可能。战略配置，从风格角度看行业集中度提升和投资者机构化将支持龙头效应延续，从价值成长风格看，成长机会更大，战略配置先进制造、服务消费。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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